發佈時間：12:00 2026-02-07
在沙田石門經營蜜雪冰城（2097）加盟店的「港漂」女店主，早前在小紅書自揭開業後一直虧損，出帖求接手，至上月終告結業。
有蜜雪加盟商蝕入肉之際，蜜雪自身股價亦不斷尋底，上周突遭投行瑞銀以憂慮短期前景為由，降評級兼削目標價，拖累股價單日急插一成。
蜜雪雖然靠「平」殺出血路，但以往集團的毛利率動輒超過三成，箇中原因是透過加盟模式急速擴展網絡，主要收入並非賣茶飲，而是向加盟商出售物料和設備。然而隨着三大外賣平台的補貼戰收斂，加上茶飲市場競爭日趨激烈，不少加盟商怨聲載道，蜜雪、奈雪（2150）等因早前補貼谷大同店銷售增長，反而成為增長放緩的重大風險。
以「二元雪糕、四元檸檬水」的極低價策略，蜜雪二四年進駐香港時，迅速掀起排隊熱潮，並吸引不少中小投資者成為加盟商。短短一年內，分店遍布旺角、銅鑼灣、荃灣、沙田等地。
然而，香港舖租高昂、人工成本遠超內地，蜜雪的低價策略難以覆蓋營運開支。蜜雪一間位於沙田石門的加盟店，去年初開業，面積約一千一百呎，月租十六萬元，以蜜雪招牌檸檬水一杯十元計，每日要賣最少五百多杯才夠勉強交租。
該店主在小紅書坦言店舖一直蝕本，年底該店放盤頂手廣告在社交平台流傳，惟逾月仍未成功轉手，店主最近更新證實已經結業。本刊實地考察，發現招牌已被拆下，取而代之是地產代理的招租廣告。
蜜雪其他本港加盟店亦不好過，沙田好運中心及荃灣如心廣場分店的雪糕樣本，先後被驗出大腸菌群超標，引發食安危機，品牌形象受損，前者最終結業，由同屬蜜雪集團投資的「匯茶」頂手。根據「開飯啦」資料，目前蜜雪在港分店已縮減至七間，擴張步伐明顯放緩。
銷售大爆發難再現
旗下加盟商敗走香港，蜜雪距離上市滿一年還剩一個月，竟遭瑞銀將其投資評級由「買入」降至「中性」贈興，目標價由四百九十元下調至四百六十八元，拖累蜜雪上周三單日急瀉一成。
綜合多間大行的報告，蜜雪正面臨四大衝擊。首先是上市前投資者今年三月二日解禁後的拋售壓力，涉及約四千八百多萬股，佔已發行股本近一成三，以現價計貨值達一百九十五億元， 每股成本價六十四點八一元人民幣，帳面獲利逾五倍，套現誘因巨大。
其餘三大衝擊，更多關乎整個茶飲業的經營環境。其一是包括檸檬等原材料成本上升，其二是行業競爭加劇導致價格難以提升，母公司更可能需要補貼加盟商以維持門店盈利能力，進一步壓縮毛利率。
瑞銀預計蜜雪今年毛利率按年跌一至二個百分點，且低於市場預期。高盛則預期受行業競爭影響，蜜雪今年同店銷售將下降百分之四，瑞銀甚至預測同店銷售增長從去年的百分之八，轉為負百分之五。
第三是去年四月，京東(9618)帶頭掀起內地外賣補貼大戰，茶飲店訂單一度翻倍，蜜雪股價亦隨之炒上，六月曾見高位六百一十八點五元，多隻茶飲股亦炒個不亦樂乎。隨着監管機構施壓及外賣平台自身盈利壓力大增，補貼戰已回歸理性。
雖然海通國際指出，蜜雪因產品價格平均較低，並未主動參與補貼活動，補貼退潮對同店增長壓力相對較小，但因整體行業增長動力減弱，難再複製去年的爆發行情。
為抵禦核心茶飲業務放緩，蜜雪積極開拓新業務，包括去年底以近三億元人民幣收購鮮啤品牌「福鹿家」控股權，進軍酒精飲品領域。此外，旗下平價咖啡品牌「幸運咖」全球門店已突破一萬間，緊追兩大對手瑞幸與庫迪，但咖啡市場競爭同樣激烈，且毛利率低於茶飲，實質貢獻尚待觀察。
憂盈利難支撐估值
另一方面， 蜜雪跟隨同行如古茗（1364）、奈雪等進軍輕食市場，推出如七點九元人民幣「早餐奶+麵包」套餐，惟輕食業務需要供應鏈與門店運營大幅調整，市場人士料短期難以成為增長引擎。
至於海外市場，蜜雪同樣依賴加盟模式， 截至去年六月底， 海外門店約有四千七百三十三間，淨減少一百六十二間，遠遜於高盛預期的淨增三百間。蜜雪早前在美國洛杉磯開設當地首店，定價低於當地品牌，但觀乎香港、印尼、越南等經驗，海外營運成本高、文化差異大，能否複製內地的成功模式仍是未知數。
隨着半新股炒作光環退去，一眾茶飲股除古茗外，包括蜜雪，奈雪、滬上阿姨（2589）、茶百道（2555），以至在美國上市的霸王茶姬（CHA）等，股價紛紛由高峰急墜，顯然市場認為茶飲股的盈利質素，普遍無法支持高昂估值。例如大和認為蜜雪預測市盈率達廿一倍，高於內地餐飲同業十五至十九倍水平。
一杯奶茶圖 換香港永居
近年不少內地茶飲品牌在香港大規模開店，一來大多是為了藉此擴大品牌曝光、展示國際化布局，營造「出海成功」的形象，為上市造勢。
以奈雪的茶為例，一九年進軍香港首店設於山頂廣場，當時定位高端茶飲+軟歐包，吸引不少打卡客。但高峰期僅維持兩間分店，山頂店二四年已結業，目前全港僅剩尖沙咀K11一間。喜茶同樣早年插旗香港，開設分店但隨着上市大計遲遲未成，門店擴張放緩。
至於另一驅動力，市場普遍認為是部分為獲取香港永久居民身份的內地人。蜜雪的低門檻加盟模式，成為部分內地人來港取得永久居民身份的途徑。透過開設茶飲店經商，可續簽簽證、累積居留年期。早前蜜雪冰城沙田石門加盟店的深圳「港漂」經營者，就曾在小紅書自爆開店「就是為了續簽」。
不過，香港高昂的營運成本與激烈的市場競爭，不少品牌在港水土不服，門店數量難以持續增長，甚至快速縮減。
